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港股是不是真的低估?

文 / Lisa来源:格上财富

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格上研究中心 张婷董海博

19年以来,港股大幅跑输A股以及美股市场,近1个月,恒生指数一直在24000点左右徘徊,与A股涨幅有所差距,或许让部分投资者心生疑虑,为什么估值如此低的港股,走势如此疲弱?港股何时才能够上涨?格上研究中心对港股进行了深入研究,下面为您揭晓答案。


一、港股与A股的四大差别

要了解港股和A股为何走势不同,大家首先要了解二者之间的差异。简单来说,二者的差异总共有4点:投资者结构不同、上市规则不同、流动性分布不同、可供选择的投资标的不同。


1)投资者结构方面,港股国际化、机构化程度较高。

港股长期作为开放的国际市场,吸引了大量外资,相对的,本地资金占比相对不足,于是港股市场表现更加依赖于外资的判断,来则结伙而来,去则一哄而散。

这主要是因为,对这些海外资金来说,港股市场远隔重洋,调研难度和成本相对本地更高,更多的是作为分享新兴市场发展红利的次要配置,重要程度不高。

因此,国际市场一旦发生危机,各路资金势必会首先抛售这块海外资产以解燃眉之急,如3月发生的美股流动性危机,就使港股市场遭受巨大冲击;而有以上情况作为铺垫,就算不发生严重的危机事件,一旦有任何风吹草动,大家担心后续引发踩踏,也会提前减仓观望,相对更加谨慎。

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图表来源:港交所《现货市场交易研究调查(2018)》

反观A股,外资持仓比例仅不到3%,因此虽然也受到美股流动性危机影响,但没有伤筋动骨,本地资金仍然是坚实的基本盘,恢复相对更快。

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数据来源:wind

另一方面,机构/个人的分布比例不同,也是使得两地市场表现不同的重要原因。众所周知,A股投资者中,散户投资者占比较高:根据上交所2019年《统计年鉴》,在此投资的自然人投资者(散户)持股金额达到了专业机构投资者持股金额的140%。同时,基金的购买主体也是散户,追涨杀跌的投资方式,通过对基金的购买行为,传导到了公募基金等机构投资者身上。这使得A股市场整体表现为一个充满了散户投资逻辑的市场,泡沫来得快去的也快。

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图表来源:港交所《现货市场交易研究调查(2018)》

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数据来源:Bloomberg,海通证券

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数据来源:《上海证券交易所统计年鉴(2019年卷)》


2)上市规则方面,港股明显更加成熟。

除投资者结构外,上市规则也是两地股市表现差异大的重要原因:港股财务标准较为宽松,且早就已经实行注册制;A股对财务的要求则更为严格,且近期才开始推行注册制。

对A股来说,上市规则呈现两个特点:第一,上市企业的发展前景不一定靓丽,但是上市时点附近的财务指标一定是靓丽动人的,于是大量周期性行业的企业在周期高点上市,使A股的周期行业数量占比较高,相对的,就比较缺乏尚未进入盈利周期的新兴产业企业;第二,上市资格较难取得,导致了上市交易本身就是企业的一部分价值所在,在注册制开始推行以前,借壳上市仍然是一个值得热炒的主题,而这更导致了本身业绩较差的企业只要没有被强制退市,就仍有炒作的可能。

对港股来说,上市制度更加有效,使港股市场更加成熟:第一,港股拥有更多的新兴产业企业;第二,绩差股不具备壳价值,即使没有退市,也不会遭到炒作,于是香港出现了很多的仙股。


3)流动性分布方面,港股的交易更加集中。

正如上面说到的,港股市场的绩差股即使没有退市,也并没有受到投资者的青睐,市场中出现了大量价格低于1元的仙股,以及成交量很低的冷门股。

与A股相比,港股的交易更加集中于高市值的龙头股,市值前10%的龙头股成交额占比达到90%,A股只有40%;而有40%的个股的成交量不及中位数的一半,超过30%的成交量不及中位数的1/4。

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数据来源:wind

4)投资标的方面,在港股,享受A股没有的大陆发展红利。

大陆作为当今世界规模最大的单一市场,孕育了无数的商业机会和优秀企业,如网络购物、外卖服务等新兴产业更是在深刻改变人们生活方式的同时,首先享受到了这一消费市场的红利,这些行业龙头的股票无疑是各种意义上优质且稀缺的投资标的。

而正如前文所说,由于财务要求不同,A股集中了更多景气高点时期上市的周期股,更多此类新兴行业的股票奔赴其他海外市场上市,其中一个重要的选择就是港股。尤其在2018年4月30日上市制度改革后,允许未有收入的生物科技企业来港上市,吸引了一大批具有潜力的生物医药企业,允许采用不同投票权架构的新经济企业来港上市,也重新将当年错过的阿里拥入怀抱。

下表列举了一些具有代表性的行业和企业,大家可以看到,这些优秀企业遍布互联网、医药、教育、餐饮、***、物业、运动设施和半导体等领域,为港股的资产配置提供了多样的选择。

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数据来源:wind


二、港股是不是真的低估?

通过以上论述大家可以发现,港股与A股这些制度和结构上的不同,是它们走势有所差异的重要原因,同时也孕育着港股独特的投资机会。那么,港股的估值情况现在如何呢?

总的来说,港股现在还是处于相对低估的状态,尤其是疫情之后,处于历史极度便宜的状态,大家可以从以下四个数据进行佐证:


1)估值横向对比:与全球股市主要指数相比,恒生指数的市盈率PE、市净率PB估值都是处于相当低的水平。下图中大家将全球主要指数进行了排序,可以发现,恒生指数都接近末尾。

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数据来源:wind

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数据来源:wind


2)估值纵比对比:与自身历史数据相比,恒生指数的估值也是处于历史低位,极度便宜。

下图是恒生指数走势与PE估值的关系,大家可以看出,在几次PE估值明显下行,跌破“均值 - 1倍标准差”的水平以后,往往会有反弹出现,目前,港股PE估值已经稍有反弹,如果下半年到明年疫情得到控制,全球经济恢复,则港股盈利会随之逐步回升,港股的股价届时可能面临戴维斯双击。

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数据来源:wind

下图则是恒生指数走势与PB估值的关系,同样可以发现,在历史上几次PB大幅下行跌破1(或大幅下行接近1)之后,往往会有反弹出现——08年次贷危机时,恒生指数PB最低跌至1.08,此后一年,恒生指数涨幅接近80%;16年A股熔断叠加美联储加息之时,PB最低跌至0.98,此后一年,恒生指数涨幅为27%。本次恒生指数PB从2020年3月19日起破净小于1,最低点跌至0.83,而当前虽略有上行,却仍只有0.94,从历史经验来看,与PE结论一致,是一个低位布局的良好时机,待后期估值反弹叠加企业盈利恢复带来盈利机会。

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数据来源:wind


3)AH溢价率全部为正,反映港股低估

目前A股H股同时上市的股票共119只,大家可以通过它们的估值情况对比来部分的了解港股与A股的估值差异。总的来看,这些股票A股价格都高过H股价格;从行业来看,AH价差较大的股票主要集中于工业工程、证券等周期性较强的行业,AH价差较小的行业中银行股占比最高。


4)分行业来看,大部分行业低估,稀缺标的估值略高

前文大家也论述过,港股与A股不同点之一就在于港股的交易较为集中,因此,大家就港股和A股成交额前200名的股票进行了统计研究,(由于2020年一季度企业盈利受到较大冲击,本期市盈率PE失真程度较大,大家采用市净率PB进行分析)结果基本能够支撑上述结论,在大部分行业的热门股票中,港股也是低估的。(如下表)

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数据来源:wind

但其中仍然有少数几个行业大类呈现了相反的特征:


1>房地产行业:港股房地产行业高估值主要是由于物业服务企业被纳入在内,其资产结构与房地产开发企业不同,但实际上,从价格来看,全部AH房地产个股,港股价格均低于A股价格,两地同时上市的万科,其港股PB为1.38,还略低于内地的1.57。


2>可选消费行业:稀缺标的估值较高。港股囊括了阿里(5.04)、美团(6.44)、海底捞(15.53)、九毛九(太二酸菜鱼)(112.4)等具有代表性的分享大陆网络消费、餐饮市场红利的个股;吉利汽车(2.14)、比亚迪股份(2.04)(比亚迪A股3.12)、广汽集团(0.86)、长城汽车(0.85)等汽车行业个股也占据相当比例,但从估值来看,并不特别受投资者的喜爱。相对的,A股可选消费板块则以家用电器、汽车及零配件、纺织服装为主,市净率大多在2-5倍之间。


3>日常消费:两市场日常消费类的细分行业均以食品饮料为主,港股的颐海国际(24.09)估值突出,主要是作为海底捞的火锅调料供货商,受益于其业绩关联,A股除去贵州茅台(11.08)、牧原股份(10.83)的极值。除它们外,其余个股均在4-5倍之间。


4>医疗保健板块:如果排除掉40倍PB估值的阿里健康,其他个股与A股相关龙头估值基本相当甚至稍有低估,生物制药、医疗器械等各个细分领域都有龙头企业在港股上市,企业质地更加优良。


三、港股配置机会

总的来说,3月份港股下行主要受疫情及美国流动性紧张影响,全球疫情逐渐受控,部分欧洲国家数据已经出现拐点,疫情因素有所缓解,美联储无限量提供流动性承诺之后,流动性问题得到缓解,4月以来,港股平稳上涨,已经进入盘整筑底阶段,后期走势将主要受企业盈利变化的影响。

综合以上因素,大家认为,投资者可适当加仓配置港股优质个股及基金产品,主要配置方向有以下两个:


1)股息率高、低估值、折价高的内地银行股和内地地产股:内地银行股龙头盈利稳定性更强。高股息内房股凸显配置性价比,市场集中度提升,阿尔法凸显,19年表现并不差,20年仍存估值扩张机遇。


2)医药、互联网等港股优势品种:医药板块目前估值与A股医药板块情况相似,较国际其他市场有一定的低估,需选择相对低估优质个股进行配置,同样的,可择优配置具有稀缺性的互联网行业个股。


3)关注前期受到疫情打击的相关行业的复苏:受到疫情影响,餐饮、零售、纺织服装、汽车、***等行业一季度盈利下行严重,股价受到一定影响,此时也是低位布局的良好时机。

市场有风险,投资需谨慎,以上观点仅供参考,不构成投资建议。

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